El grave problema del sistema financiero.

 Después de cuarenta años de tipos de interés a la baja, la aparición de una inflación descontrolada está obligando a los BC a un ejercicio de cambio de sistema de referencia y pasar de una cierta estabilidad en la última década a una fulgurante subida de los tipos oficiales, para intentar frenar la inflación.

Cuando la tendencia es tan fuerte y sobre todo, tan continua a lo largo de tanto tiempo, el cambio bruso de tendencia trae consecuencias desagradables.

Primero veamos una gráfico que muestra la correlación entre la inflación y los tipos de interés.

   

Todos y cada uno de los picos de la inflación, ha acabado por provocar una subida de los tipos de interés, como mínimo hasta el pico de la inflación. En estos momentos, el pico de la inflación se sitúa en torno al 8-9% (EE.UU) y los tipos aun se encuentran en torno al 2.5%. 

La tendencia también era muy clara hasta 2022, pero ahora ha girado bruscamente y comienzan las alzas, que si mantienen el rumbo previsto, acabarán bastante en niveles bastante más altos que los de ahora.

Un vistazo a los bonos a 10 años y los tipos hipotecarios, nos muestra que van más adelantados que los tipos oficiales.

Como vemos los bonos a 10 años ya se encuentran en niveles de 2010 y los tipos hipotecarios, a la altura de 2006-2008.

Esto tiene dos tipos de consecuencias para la economía real.

1º). La subida agresiva de los tipos hipotecarios va a causar una grave contracción en el mercado inmobiliario. Si venimos de una burbuja en 2008, ahora es mucho mayor, porque los precios no han hecho más que subir. La combinación de precios demasiado altos, con una fulminante subida de los tipos hipotecarios es una mala señal, sobre todo si la economía entra en una profunda recesión y el paro comienza a aumentar con fuerza. 

 

2º). Al entrar en recesión, como consecuencia del enfriamiento que ocasiona la fuerte y rápida subida de los tipos, obliga a los bancos a contraer el crédito para evitar la morosidad asociada a la recesión. Esta disminución de la facilidad de crédito, ayuda a profundizar la recesión, porque la financiación en general, empeora sin remedio, entrando en el famoso circulo vicioso.

Además se produce un retraso entre la inflación real y la subida acompasada de los salarios, lo que a su vez causa un retroceso en el consumo por pérdida del poder adquisitivo.

Salario real de los estadounidenses cae durante dieciocho meses consecutivos.

Pero esto es solo la parte que afecta a la economía real. 

Mucho peor es lo que está ocurriendo en la economía financiera.

El rápido cambio de tendencia ha cogido desprevenidos a los actores financieros y a los propios bancos centrales, que se encuentran en problemas de todo tipo, magnificados por esa arma de destrucción masiva que son los derivados.

Un magnífico artículo (largo y complejo) de Alasdair Macleod resume la peligrosísima situación actual, de la que destaco solo algunos pasajes. 

https://www.goldmoney.com/research/banking-crisis-the-great-unwind

Hay una sensación creciente en los mercados de que ahora se avecina una crisis financiera de algún tipo. Las luchas muy públicas de Credit Suisse para refinanciarse están demostrando ser una llamada de atención para los mercados, alertando a los inversores sobre el lamentable estado de la banca global.

Este artículo identifica los principales elementos que nos conducen a una crisis financiera mundial. Detrás de todo está la amenaza de una nueva tendencia de aumento de las tasas de interés y el deseo natural de los bancos comerciales de todo el mundo de reducir su exposición a la caída del valor de los activos financieros tanto en sus balances como en garantía de préstamos. Y hay áreas problemáticas específicas, que podemos identificar:

• Cabe señalar que el fenomenal crecimiento de los derivados OTC y los futuros regulados se ha producido en un contexto de tipos de interés en general decrecientes desde mediados de los años ochenta. Esa tendencia ahora se está revirtiendo, por lo que debemos esperar que los $ 600 billones de derivados OTC globales y otros $ 100 billones de futuros se contraigan a medida que los bancos reducen su exposición a derivados. En las últimas dos semanas, hemos visto las consecuencias para el mercado dorado en Londres, advirtiéndonos de otras áreas problemáticas por venir.
• Los bancos comerciales están sobreapalancados, con puntos débiles notables en la Eurozona, Japón y el Reino Unido. Será algo así como un milagro si los bancos en estas jurisdicciones logran sobrevivir contrayendo créditos bancarios y explosiones de derivados. Si no se evitan, incluso los bancos estadounidenses mejor capitalizados podrían no estar a salvo.
• Los bancos centrales tienen el mandato de rescatar el sistema financiero en tiempos difíciles. Sin embargo, encontramos que el BCE y todo su sistema del euro de bancos centrales nacionales, el Banco de Japón y la Reserva Federal de EE. UU. tienen un patrimonio profundamente negativo y no están en condiciones de respaldar el sistema financiero en este entorno de aumento de las tasas de interés. 

Entre otros casos comenta el reciente episodio de los fondos de pensiones británicos.

El riesgo para el fondo de pensiones proviene del aumento de los rendimientos de los bonos. A pesar del aumento en los rendimientos de los bonos, todavía toma la tasa fija acordada al principio, pero se compromete a pagar una tasa flotante más alta. En el Reino Unido, el LIBOR a 3 meses de la libra esterlina subió del 0,107 % el 1 de diciembre de 2021 al 3,94 % ayer. En un swap a cinco años, el tipo fijo que tomaría el fondo de pensiones estaría basado en el gilt yield a 5 años, que el pasado 1 de diciembre era del 0,65%. Con un margen de quizás 0,25% sobre eso, el fondo de pensiones estaría tomando 0,9% y pagando 0,107%, para un giro de 0,793%. Hoy, el fondo de pensiones seguiría tomando el 0,9%, pero pagando el 3,94%. Con el aumento de las tasas de interés, incluso sin apalancamiento, es un desastre para el fondo de pensiones. Pero esta no es la única trampa en la que han caído.

En el Reino Unido, la exposición de los fondos de pensiones a acuerdos de recompra (repos) condujo a llamadas de margen y una liquidación repentina de garantías de gilt hace menos de quince días. Varias firmas especializadas ofrecieron planes de inversión impulsados ​​por pasivos (LDI), dirigidos a planes de pensiones de salario final. Al usar repos, los esquemas LDI pudieron usar bajas tasas de financiamiento para financiar posiciones largas en gilts, con un apalancamiento de hasta siete veces. Cuando los LDI explotaron debido a la caída de los valores de las garantías, el mercado de los gilt se derrumbó cuando los fondos de pensiones se convirtieron en vendedores forzados, y el Banco de Inglaterra revirtió drásticamente su política de ajuste cuantitativo que había nacido muerta. Esa saga tiene más por recorrer, y el problema no se limita a los fondos de pensiones del Reino Unido, como veremos. Una descripción más completa de cómo explotaron estos esquemas de repo se describe más adelante en este artículo.

El episodio LDI es una advertencia de las consecuencias de un cambio en la tendencia de las tasas de interés para los derivados en el sentido más amplio. No debemos olvidar que la evolución de los derivados se ha debido en gran medida a la tendencia a la baja de los tipos de interés posterior a 1980. Ahora que los precios de las materias primas, el productor y el consumidor están subiendo impulsados ​​por la devaluación de la moneda, esa tendencia ahora ha llegado a su fin. Y con los valores de las garantías cayendo en lugar de subir, no se trata solo de que los distribuidores ajusten su perspectiva. Es probable que haya más detonaciones en el mercado mundial de derivados OTC de 600 billones de dólares.

Los desequilibrios del TARGET2 en Europa.

La figura 1 muestra que los desequilibrios de TARGET2 están aumentando nuevamente, en particular para el Bundesbank de Alemania, al que ahora se le debe un récord de 1 266 470 millones de euros, y el Banco Italia de Italia, que debe 714 932 millones de euros. Estas son las cifras de septiembre, mientras que todas las demás son de agosto y aún no se han actualizado.

En teoría, estos desequilibrios no deberían existir porque ese fue un objetivo detrás de la construcción de TARGET2. Y antes de la crisis de Lehman, eran mínimos, como muestra el gráfico. Desde entonces, han aumentado hasta un total de 1.844.815 millones de euros, siendo Alemania la que más adeuda, seguida de Luxemburgo, que en agosto adeudaba 337.315 millones de euros. En parte, esto se debe a que Fráncfort y Luxemburgo son centros financieros para transacciones internacionales a través de las cuales instituciones inversoras tanto extranjeras como de la zona euro han estado vendiendo obligaciones denominadas en euros emitidas por entidades en Portugal, Italia, Grecia y España (los PIGS). El crédito bancario resultante de estas operaciones funciona a través del sistema de la siguiente manera:

• Se vende un bono italiano a través de un banco alemán en Frankfurt. Al entregar la fianza, el vendedor ha registrado a su favor un crédito (depósito) en el banco alemán. La entrega a Milán contra pago se produce con la liquidación a través de TARGET2, el sistema de liquidación a través del cual se realizan las liquidaciones transfronterizas a través de los BCN. En consecuencia, el banco alemán registra un crédito equivalente (activo) con el Bundesbank.
•  El Bundesbank tiene un pasivo con el banco alemán. En el balance del Bundesbank, genera un activo equivalente, que refleja la liquidación adeudada por la Banca d'Italia.
• La Banca d'Italia tiene un pasivo frente al Bundesbank y un activo equivalente frente al banco italiano que actúa en nombre del comprador del bono italiano.
• El banco italiano tiene una obligación con la Banca d'Italia, igualando el débito en la cuenta del comprador del bono, que se extingue con el pago del comprador en la liquidación.

En lo que se refiere al vendedor internacional y al comprador a través del mercado italiano, se ha producido la liquidación. Pero las transferencias de compensación entre el Bundesbank y la Banca d'Italia no se han producido. No ha habido arreglos entre ellos, y los desequilibrios son el resultado. 

La situación se ha visto agravada por la fuga de capitales dentro de la zona euro, utilizando garantías dudosas que se originan en los PIGS enviados al banco central nacional correspondiente por los bancos comerciales, contra créditos en efectivo realizados a los bancos comerciales en forma de acuerdos de recompra (repos). 

Hay dos razones para estas operaciones de repo. El primero es una simple fuga de capitales dentro de la Eurozona, donde los saldos de efectivo obtenidos a través de repos se utilizan para comprar bonos y otros activos depositados en Alemania y Luxemburgo. Los pagos serán en euros, pero es muy probable que sean bonos y otras inversiones no denominadas en euros. La segunda es que al supervisar TARGET2, el BCE ha ignorado los estándares de garantía como un medio para subsidiar los sistemas financieros de los PIGS.

Con las economías PIGS en soporte vital continuo, los reguladores bancarios locales se verían en una posición incómoda si tuvieran que decidir si los préstamos bancarios están funcionando o no. Debido a que cantidades cada vez mayores de estos préstamos son indudablemente morosos, la solución ha sido empaquetarlos como activos que pueden usarse como garantía para repos a través de los bancos centrales, de modo que se pierdan en el sistema TARGET2. Si, por ejemplo, la Banca d'Italia acepta la garantía, ya no es una preocupación para el regulador local.

La verdadera fragilidad de las economías de los PIGS se oculta de esta manera, la precariedad de las finanzas de los bancos comerciales se oculta y el BCE ha logrado el objetivo político de proteger las economías de los PIGS del colapso.

El reciente aumento de los desequilibrios, en particular entre el Bundesbank y la Banca d'Italia, son una advertencia de que el sistema se está desmoronando. No fue un problema obvio cuando la tendencia a largo plazo de las tasas de interés estaba disminuyendo. Pero ahora que están subiendo, la situación es radicalmente diferente. Los inversores consideran cada vez más que el diferencial entre los rendimientos de los bonos de Alemania y los de Italia, junto con los de los otros PIGS, es insuficiente para compensar los mayores riesgos en un entorno de tasas de interés al alza. Las consecuencias podrían conducir a una nueva crisis para los PIGS a medida que sus precarias finanzas estatales se vean socavadas. Además, la fuga de capitales de las inversiones de la zona euro generalmente se confirma por el colapso del tipo de cambio del euro frente al dólar estadounidense.

Hay una serie de partes móviles en esta crisis emergente. Podemos resumir la calamidad que comienza a abrumar a la zona euro y al sistema del euro de la siguiente manera:

• El aumento de las tasas de interés y los rendimientos de los bonos está destinado a implosionar los mercados europeos de repos. La crisis de LDI que golpeó a Londres también afectará a los mercados de bonos y repos denominados en euros, posiblemente incluso antes de que la tinta de este artículo se haya secado.
• El colapso de los repos, a su vez, conducirá a una falla del sistema TARGET2, porque los repos son el mecanismo principal que impulsa los desequilibrios de TARGET2. Los diferenciales entre los bonos del gobierno alemán y los PIGS altamente endeudados están destinados a ampliarse dramáticamente, provocando una nueva crisis de financiación para los PIGS cada vez más endeudados en una escala mucho mayor que la vista en el pasado.
• Los bancos comerciales de la zona euro se verán obligados a liquidar sus activos y las garantías que mantienen contra los préstamos, incluidos los repos, lo más rápido posible. Esto colapsará los mercados de bonos de la zona euro, como vimos con el mercado de títulos del Reino Unido a principios de este mes. El papel en otras monedas de los bancos de la eurozona también se liquidará, lo que extenderá la crisis a otros mercados.
• El BCE y el sistema del euro, que ya es insolvente, tienen el deber de intervenir fuertemente para apoyar los mercados de bonos y garantizar la supervivencia de todo el sistema.

Las dificultades del Banco de Japón.

Junto con el BCE, el Banco de Japón impuso tasas de interés negativas a su sistema financiero en un esfuerzo por mantener una tasa de inflación objetivo del 2%. Y mientras que otras jurisdicciones ven un aumento del IPC del 10 % o más, el IPC de Japón aumenta solo un 3 %. Hay una serie de razones identificables por las que esto es así. Pero la razón primordial es que el consumidor japonés sigue depositando una fe inquebrantable en el yen. Esto significa que ante precios más altos, el consumidor medio se abstiene de gastar, aumentando sus preferencias por mantener la moneda.

Aunque el yen ha caído un 26% frente al dólar y los precios en dólares están subiendo un 8,5%, se mantiene la creciente preferencia por mantener yenes en efectivo en relación con las compras de los consumidores en los mercados nacionales. Pero esto no puede continuar para siempre. Si bien las condiciones del mercado interno se mantienen estables, la política de tasas de interés más agresiva de la Fed de EE. UU. en relación con la del BOJ cuenta una historia diferente para el yen en las divisas.

El Banco de Japón comenzó la flexibilización cuantitativa hace más de veinte años y ha acumulado una combinación de bonos del gobierno (JGB), bonos corporativos, acciones a través de ETF y fideicomisos de propiedad. El 30 de septiembre, su total acumulado tenía un valor contable, a diferencia del valor de mercado, de más de 594 billones de yenes (4,1 billones de dólares). Pero a 545,5 billones de yenes, el elemento JGB es el 92% del total.

Desde el 31 de diciembre de 2021, el rendimiento del JGB a 10 años (con mucho el mayor componente) ha aumentado del 0,17 % al 0,25 % actual. Sobre esta base, la cartera de bonos mantenida en ese momento ha perdido casi 10 billones de yenes, lo que se compara con el capital del banco de solo 100 millones de yenes. Por lo tanto, las pérdidas en el elemento bono solo son unas 100.000 veces mayores que el escaso patrimonio del banco.

Uno puede ver por qué el BOJ ha trazado una línea en la arena contra la realidad del mercado. Insiste en que hay que evitar que la rentabilidad del JGB a 10 años suba por encima del 0,25%. Su caso neokeynesiano es que la inflación al consumidor está contenida, por lo que el caso de reducir el estímulo a la economía es marginal. Pero la consecuencia es que la moneda se está derrumbando. Y solo ayer, la tasa del dólar estadounidense comenzó a deslizarse nuevamente. Esto se muestra en la Figura 3: tenga en cuenta que un número creciente representa un yen debilitado.

Conclusiones

En este artículo he dejado de lado todas las preocupaciones económicas de una caída en las cantidades de crédito bancario en circulación y me he centrado en las consecuencias financieras de una nueva tendencia a largo plazo de tipos de interés al alza. Debería quedar claro que amenazan con socavar todo el sistema financiero de moneda fiduciaria.

Los problemas públicos de Credit Suisse deben considerarse en este contexto. El hecho de que no hayan surgido antes se debió a la supresión exitosa de las tasas de interés y los rendimientos de los bonos, mientras que las cantidades de moneda y crédito bancario se han expandido sustancialmente sin efectos nocivos aparentes. Esos efectos nocivos ahora están afectando los mercados financieros al socavar el poder adquisitivo de todas las monedas fiduciarias a un ritmo acelerado.

De tener el control total de las tasas de interés y los mercados de interés fijo, los bancos centrales ahora luchan en una batalla perdida para retener ese control de las consecuencias de su expansión crediticia anterior. Ese enemigo de todo estado, el mercado, tiene a los bancos centrales en fuga, sin saber si sus monedas deben ser protegidas (esta es la decisión actual de la Fed y probablemente un BOE vacilante) o si un sistema financiero precario debe ser la prioridad (esta es la posición actual del BCE y del BOJ).

Pero una cosa está clara: con las medidas del IPC aumentando a un ritmo del 10%, las tasas de interés y los rendimientos de los bonos seguirán aumentando hasta que algo se rompa. Hasta ahora, los bancos comerciales se están deshaciendo de activos financieros para desapalancarse de sus balances. Los efectos sobre los valores cotizados están a la vista. Lo que se aprecia menos, al menos antes de que los esquemas de LDI amenazaran con colapsar el mercado de gilt del Reino Unido, es que el mercado de derivados OTC de $600 billones que creció a raíz de una tendencia a largo plazo de tasas de interés decrecientes ahora se reducirá a medida que los contratos se agrien. y los bancos se niegan a novarlos. Eso significa que hasta $ 600 billones de crédito nocional desaparecerán, en lo que podríamos llamar el Gran Relajamiento.

Esta recesión en el ciclo de auge y caída del crédito bancario resultará bastante difícil de manejar para los bancos centrales. Pero ellos mismos tienen problemas de balance, que solo pueden resolverse, de una forma u otra, mediante la rápida expansión de la base monetaria. Y eso corre el riesgo de socavar toda la credibilidad pública en las monedas fiduciarias.

Saludos.

PD   Una muestra del increíble crash que está sufriendo el mercado de bonos es esta tabla. Y lo que subyace tras estos resultados, son las pérdidas multiplicadas por el apalancamiento que cada entidad hubiera utilizado.

Desde 1977 solo ha habido cuatro años de pérdidas y el peor fue 1994, con un -2.9%. En 2022, la caída ya va por el -15,2%. No tiene parangón. Y lo peor es que esto son las pérdidas sin derivados.