El problema número uno.

 La inflación y la subida de los precios del petróleo está en boca de todos, incluyendo los gobiernos que ven peligrar su propia reelección. Todo el mundo sabe que los precios del surtidor y los alimentos son la cesta básica de las familias occidentales y una fuerte elevación de los gastos esenciales, reduce sobremanera la capacidad de consumo de la sociedad. La posibilidad de reelección va en relación directa con la tendencia mayoritaria de la población cuando hablamos de llegar "sobrado" a fin de mes.

La macroeconomía no interesa a la gente corriente que bastante tiene con sobrevivir y si es posible, disfrutar de unas buenas vacaciones, mientras se mantiene al día con todos los aparatos electrónicos de nueva  generación.

 Sin embargo estamos presenciando uno de los mayores cambios de tendencia de la historia. 

Observen el siguiente gráfico del bono a 10 años USA.

 

Es realmente espectacular la tendencia a la baja desde tipos cercanos al 16% de rentabilidad (1981) hasta casi el 0% a mediados de 2020. Una tendencia de cuarenta años se ha quebrado de forma extraordinaria, y sorprende la aceleración de las subidas de rentabilidad. Un cambio tan brusco siempre trae un shock a los mercados.

Y ahora vean este otro gráfico de la deuda estatal norteamericana.

En 1980 los tipos estaban altísimos pero como la deuda era muy baja, el sistema podía soportar el pago  de intereses sin que supusiera una grave merma en la actividad económica.  El incremento de la deuda hasta 2008 fue relativamente lento, pero desde entonces asistimos a un incremento brutal, culminado con una aceleración masiva tras la pandemia de 2020. Durante el periodo 2008-2022 la deuda creció una barbaridad, pero al mismo tiempo, los tipos de interés de la deuda  se acercaron a cero, impidiendo la visibilidad del enorme problema que la existencia de una deuda incontrolable podría suponer al buen funcionamiento del sistema.  

Y el incremento de la deuda USA en los últimos años, se sale de la escala , confirmando su insostenibilidad sin apoyo de la impresora.

https://wolfstreet.com/2023/09/18/congrats-america-%F0%9F%A5%82we-made-it-government-debt-spikes-past-33-trillion-1-6-trillion-since-debt-ceiling-2-2-trillion-from-year-ago/

   

¿Cómo explicar las consecuencias que el cambio de tendencia en los tipos (y la tremenda velocidad de subida) aplicado a una deuda descomunal, está infligiendo en la sostenibilidad del sistema?.

Lo primero es reconocer el impacto.

El pago de intereses está creciendo pero nada del otro mundo, para lo que será en los próximos dos años. El tipo medio está en torno al 2,5%, cuando los tipos reales tienen una media del 5%, lo que supone que los pagos deberán crecer como mínimo al doble de la actualidad.

El pago de intereses anualizado ya llega casi al billón de dólares y todavía debe doblar en los próximos años, sin contar con el nuevo incremento de deuda.

  
     

Bueno pues este problema es el número uno de la situación macroeconómica actual. Y eso no es todo, viene asociado con una gravísima contracción del crédito, marcada por la temida morosidad, que hace a los bancos temerosos de prestar dinero que puede no ser devuelto , como corresponde a entornos recesivos.

Hay algo más, el volumen de préstamos en el contexto de eurodólares excede los 93 billones dólares. El peligro de la deriva propiciada por el cambio de tendencia  es narrado magistralmente por Alasdair Macleod en este artículo de lectura obligada.

https://www.goldmoney.com/research/theres-a-herd-of-elephants-in-the-room   

Entre los muchos problemas que enfrentan las monedas y los mercados, hay uno que no está documentado: el mercado del eurodólar, que es otro gran elefante en la sala. Este artículo cuantifica los eurodólares y los bonos en eurodólares, que son adicionales a la oferta monetaria y al crédito de Estados Unidos.

Una investigación del Banco de Pagos Internacionales sitúa este mercado en 93 billones de dólares, de los cuales la deuda en balance (es decir, depósitos de clientes) de bancos no estadounidenses asciende a 15 billones de dólares, una suma que debería añadirse a la oferta monetaria M2 estadounidense de 21 billones de dólares. para obtener una imagen más real del crédito bancario total en dólares. Sólo una pequeña parte de esta deuda está en otras monedas.

En este artículo describo el origen de los eurodólares y por qué han crecido hasta alcanzar una cantidad tan enorme. Introducen riesgos no reconocidos a los mercados de capital, y particularmente al dólar en un momento de creciente inestabilidad financiera. Si bien los factores que conducen a una crisis al estilo Triffin ya están presentes, la liquidación del crédito en eurodólares será un factor adicional inesperado.

Esta no será necesariamente una crisis fácil de afrontar para los inversores. Si bien parece cada vez más probable que una estampida de elefantes invisibles en la sala socave fatalmente al dólar, la experiencia pasada es que la reacción inicial a una crisis global suele ser fortalecer el dólar antes de que enfrente su verdadera crisis. Si esto sucede, durará poco porque los propietarios extranjeros de hasta 135 billones de dólares en obligaciones tanto en Estados Unidos como en el extranjero seguramente se convertirán en vendedores.

...

Hay muchos otros ejemplos de una huida inicial hacia la supuesta seguridad del dólar en una crisis, hasta el punto de que deberíamos esperarla a medida que avanza la fase contractiva del ciclo crediticio bancario.

El resultado, sin embargo, hará que todos esos elefantes que pasan desapercibidos en la habitación cobren vida. Las tasas de interés y los rendimientos de los bonos probablemente subirán primero, lo que parece estar sucediendo ya, como se ilustra a continuación.

 

Además, los rendimientos de los bonos emitidos por muchos otros gobiernos están desafiando nuevos máximos de cinco años, por lo que no se trata de casos aislados. Mayores aumentos en los rendimientos de los bonos colapsarán los mercados de bonos y acciones y, sin duda, conducirán a quiebras bancarias, probablemente en la eurozona primero porque la Reserva Federal ya está rescatando a los bancos que sufren pérdidas de bonos a precios de mercado.

Con el aumento de los rendimientos de los bonos y la caída de los mercados bursátiles, se puede esperar que el sentimiento global se vuelva rápidamente bajista. En lugar de ignorarlo, es casi seguro que los participantes en el mercado considerarán extremadamente negativa la lamentable situación de los balances de los bancos centrales y su mayor deterioro, algo que por el momento no se está tomando en serio. Entonces las finanzas gubernamentales serán consideradas un problema grave, no sólo socavado por el aumento de las tasas de interés, sino también por la falta de voluntad de los extranjeros para reciclar los flujos de capital hacia acciones gubernamentales. Esto afectará especialmente a Estados Unidos y al Reino Unido, elevando sustancialmente los costos de endeudamiento del gobierno.

Aquí es donde todos los elefantes nunca antes vistos en la sala comienzan a montar una carga combinada contra el status quo. El elemento común de su ataque serán las monedas fiduciarias, lideradas por el dólar. Los tenedores extranjeros de valores estadounidenses afrontarán enormes pérdidas por los 32 billones de dólares invertidos, incluidos 7,5 billones de dólares en depósitos y letras a corto plazo. A esto hay que añadir los eurodólares acumulados, otros 15 billones de dólares de pasivos bancarios, otros 78 billones de dólares de posiciones fuera de balance, en su mayoría a corto plazo, y los 10 billones de dólares de eurobonos a largo plazo. Son 135 billones de dólares que piden ser liquidados.

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Puesto que el dólar es el centro del universo fiduciario y la savia que mueve todo el comercio internacional, lo que le ocurra lo sentiremos todos y por ello debemos vigilar ese "corazón del universo".

Como se puede ver tenemos un grave problema que puede explotar en cuanto la rentabilidad de los bonos se dispare (ojo, que ya lo está haciendo)y cree una bola de nieve imparable. 

El problema añadido para el largo plazo de la creación de un mercado BRICS supone la destrucción del dólar como moneda de reserva mundial y como medio de intercambio masivo, lo que deja a Occidente en peligro de muerte. 

Tantos años de recurrencia a la impresora han dado una seguridad insana a los gobiernos, que hasta ahora no han tenido que esforzarse lo más mínimo en políticas de austeridad, tendentes a igualar las partidas de gastos e ingresos. En medio de una recesión, los ingresos se derrumban, la deuda se vuelve impagable creando una serie de quiebras en cadena y si los gobiernos se ven obligados a ajustar los gastos a los menguantes ingresos (por pérdida del valor de la moneda, que impide realizar importaciones de bienes como el petróleo), la contracción resultante será más semejante a la crisis del 29, que a cualquier otra crisis de los últimos cien años, además de socavar el sistema fiduciario al completo.

El resumen de todo esto es que los excesos finalmente se pagan. 

Ahora pongan este "ajuste" brutal, con la necesidad de financiar una transición energética en mantillas (pero sin tener a mano la impresora), junto con una escasez creciente de petróleo y solo entonces empezarán a comprender ese cambio de tendencia que va a suponer un shock terrible a lo largo de esta década.  

¿Soluciones?  

- 1º) Muchos opinan que un "reset" de la deuda sería suficiente para volver al sano crecimiento. ¿Perdonamos solo la deuda americana estatal, o también la de los eurodólares o ya puestos , la deuda total mundial?. 

Podemos imaginar que las cosas no funcionan igual en la realidad que sobre el papel. La deuda es solo una parte del activo y el pasivo. Si se perdona,  ganan los  deudores mientras quiebran los acreedores y volvemos a estar en lo mismo, quiebra del sistema al completo.

- 2º) Otra solución, la monetización de la deuda por parte de los BC es comprar todas las papeletas de una rifa para la hiperinflación. 

- 3º) Por último, los "expertos" piensan que la inflación está controlada y su descenso traerá una bajada de los tipos y caída de las rentabilidades de los bonos, solucionando el problema. Aunque sea de Perogrullo, hay que recordar que los precios de los bonos (y por tanto su rentabilidad) no se determina en función de la inflación, sino de la oferta y la demanda.

La oferta no deja de crecer (deuda estatal creciente, ventas de extranjeros, no renovación de los bancos centrales de su posesión de bonos en balance), mientras  la demanda cada vez es menor ante el drenaje de liquidez de los BC y la contracción crediticia en ascenso.  

Solo falta un episodio de pánico para ver los precios hundirse y las rentabilidades dispararse, causando quiebras masivas por los "margin call". Y a continuación, una intervención agresiva de los BC para evitar el crash. Y luego volvemos a evaluar donde estamos. En esta montaña rusa de subidas, bajadas e intervenciones, hay un punto de no retorno que no sabemos donde se encuentra. Podemos monitorizar el sistema y ese punto solo lo reconoceremos en retrospectiva. 

Pero tiempo al tiempo ...

Veremos.  

Saludos.