La pérdida de la confianza significa la explosión del sistema... y estamos llegando a ella.
Acabo de leer una pieza excepcional. Resume todo lo sucedido en el aspecto financiero desde 1987 y como la política de los BC ha creado una sensación de falsa seguridad que se encuentra en un momento crítico.
La consecución de una serie de burbujas que tras su explosión era rescatada por los BC y volvía a generar una burbuja aun más grande ha llegado a un punto insostenible. Los BC están perdiendo la batalla por el control de la dinámica de las burbujas, con la aparición de una inflación disparada, que les obliga a tomar medidas agresivas. Pero los banqueros centrales se encuentran confundidos porque no saben si pasarse o quedarse cortos en las medidas represoras.
La tendencia a buscar protección contra un envite bajista se ha extendido en el mercado, pero no se ha tenido en cuenta que si el mercado sufre un colapso brutal puede no existir contraparte para proteger nuestras posiciones.
Aconsejo leer con detenimiento este largo artículo de Doug Noland, una adaptación de su presentación en la Conferencia de clientes de McAlvany Wealth Management.
https://creditbubblebulletin.blogspot.com/2022/10/weekly-commentary-mcalvany-wealth.html
Crónica de la mayor burbuja de la historia.
Comentario semanal: Conferencia de clientes de McAlvany Wealth Management
Adaptado de mi presentación del viernes 7 de octubre de 2022 en la Conferencia anual de clientes de McAlvany Wealth Management en Durango, Colorado.
Como se puede ver el promedio de todos los bonos está alrededor del 4%. La subida con respecto a los tipos hace un año (ver gráfico) ha sido espectacular. Lo malo es el impacto sobre el pago de intereses. Si mañana venciera toda la deuda (31 billones de dólares) y hubiera que renovarla, el pago de intereses ascendería hasta los 1,2 billones de dólares, algo fuera de todo control y que desestabilizaría el presupuesto.
Me enamoré del análisis macro sentado en una mesa de negociación mirando las pantallas de Telerate y Quotron en el verano de 1987: una salvaje inestabilidad del mercado global que culminó ese octubre con el colapso del “Lunes Negro”.
Poco sabía en ese momento que sería la primera de muchas crisis que presenciaría, analizaría y reflexionaría. Hubo las crisis bancarias y de S&L a principios de los noventa; la crisis del mercado de bonos y derivados de 1994; la crisis del 'tequila' mexicano en el '95; la devastadora Burbuja del Tigre Asiático colapsa en el '97; la debacle de LTCM/Rusia en el '98; el estallido de la burbuja tecnológica en 2000; 11/9; la crisis de la deuda corporativa de 2002; el colapso de la burbuja financiera hipotecaria en 2008; la crisis de la deuda europea de 2011/2012; y la crisis pandémica de 2020, solo por nombrar las más importantes. Pero no he visto nada en mi carrera tan alarmante como el entorno actual, y ni siquiera está cerca.
Mi marco analítico ha sido un trabajo en progreso durante 35 años. Señalaré dos facetas particulares de mi experiencia que han sido especialmente valiosas.
Soy contador público certificado por formación. Mi educación contable en la Universidad de Oregón fue rigurosa e invaluable, al igual que mi paso por Price Waterhouse. Me apasiona la teoría monetaria, pero siempre veo el dinero y el crédito a través de la lente de los débitos y créditos. Finanzas es, después de todo, un gran libro mayor electrónico global.
En segundo lugar, después de graduarme, acepté un puesto en el fondo de cobertura bajista de Gordy Ringoen en San Francisco. Subimos un 63% en 1990. Éramos los genios: rechazamos a los inversores. He hablado de esto en el pasado. Recuerdo estar sentado en mi escritorio soñando despierto sobre cómo sería para este niño de clase trabajadora de un pequeño pueblo volverse rico. Y déjame decirte que no hay nada que pudiera haberme enfocado y decidido más que ver cómo mis esperanzas y sueños se aplastaban por completo.
Debo mi perspectiva y marco analítico a mi obsesión durante la década de 1990 de tratar de entender cómo un mercado bajista, un sistema bancario gravemente deteriorado y una profunda recesión económica se transformaron en uno de los grandes mercados alcistas y auges económicos de la historia.
Al principio, me centré en la creación de crédito no bancario: valores respaldados por activos, valores respaldados por hipotecas, papel comercial, fondos del mercado monetario, las grandes casas de bolsa, el mercado de repos, las finanzas estructuradas de Wall Street... Y en 1994, observé cómo las empresas patrocinadas por el gobierno (Fannie, Freddie y FHLB) proporcionaron enormes inyecciones de liquidez para acomodar el desapalancamiento de los fondos de cobertura. Estaban operando como cuasi-bancos centrales, ya nadie parecía importarle excepto a mí. Las GSE volvieron a ser proveedoras de enorme liquidez durante la crisis de 1998, y luego en 1999 y 2000.
A finales de los noventa, estaba convencido de que las finanzas habían cambiado radicalmente. Estaba fuera con el sistema de crédito tradicional dominado por los bancos, restringido por las reservas bancarias y los requisitos de capital. Lo que significa que había mecanismos que al menos ponían algunos límites a los préstamos y la expansión del crédito.
Este nuevo crédito no bancario estaba completamente libre. Las GSE y las finanzas de Wall Street, en particular, operaron básicamente sin restricciones de ningún tipo.
A partir de mi estudio de la historia, me había convencido de que el Crédito era absolutamente clave para el auge y la caída y la dinámica de la Burbuja. En primer lugar, el crédito es intrínsecamente inestable. El crédito engendra más crédito y el exceso de crédito asegura sólo mayores cantidades de exceso de crédito desestabilizador. Observé esta nueva estructura crediticia y la aguda inestabilidad en 1993, 1994, 1995, 1997, 1998 y luego la casi duplicación de Nasdaq en 1999, y estaba claro para mí que esta nueva estructura financiera era un desastre. en proceso.
Le explicaría mi análisis a cualquiera que quisiera escuchar. Y, déjame decirte, nadie estaba interesado en escuchar. Esperaba que la Reserva Federal llegara a comprender mejor este mecanismo crediticio altamente inestable y actuara para controlarlo. Hablé con funcionarios de la Reserva Federal, economistas, periodistas financieros y otros profesionales del mercado, y básicamente todos me dijeron que estaba equivocado.
Ya sabes, mirando hacia atrás años después, mi análisis FUE totalmente equivocado en algo de importancia crítica. Pensé que esta nueva financiación era parte de un fenómeno de ciclo tardío que surgió después de la crisis del 87. En cambio, fue el amanecer de ciclos históricos de crédito, especulación, economía y política.
De hecho, tenía razón sobre la evolución monumental de las finanzas en los años noventa. Sin embargo, no fue hasta que Paul McCulley de Pimco en 2007 se refirió al nuevo sistema de “banca en la sombra” que la gente comenzó a darse cuenta. Para entonces, ya era demasiado tarde.
La génesis de mi error analítico puede atribuirse directamente a los banqueros centrales, y es más pertinente a la situación actual. Como mencioné anteriormente, pensé que la Reserva Federal respondería con fuerza cuando entendiera la inestabilidad de las finanzas basadas en el mercado. Claramente, yo era joven e ingenuo. Hicieron exactamente lo contrario. Lo acomodaron y durante un par de décadas rehicieron la doctrina de política del banco central para nutrir, proteger, rescatar y revitalizar esta nueva estructura financiera.
Por lo tanto, he dedicado mis noches de viernes durante los últimos 24 años a hacer una crónica de la evolución de las finanzas y la formulación de políticas y la inflación de la burbuja más grande en la historia de la humanidad.
Estoy aquí hoy con lo que creo que es un mensaje de importancia crítica. La Burbuja global, la Burbuja más grande de la historia, está estallando. El ciclo anterior ha terminado y un nuevo ciclo ha comenzado a desarrollarse. Estamos a punto de comenzar un período de ajuste que me temo que nos sacudirá hasta la médula.
Me acuerdo de un pasaje de un libro que leí hace algunos años. El autor había entrevistado a los comerciantes de Wall Street después del colapso de 1929, preguntándoles cómo no podían haber visto venir el peligro. ¿Cómo podrían haber pasado por alto las cantidades atroces de los préstamos a intermediarios, toda la deuda, el exceso especulativo y las fragilidades internacionales y del mercado? Curiosamente, sus respuestas fueron consistentes. Todos estaban al tanto de los problemas clave, pero dijeron que tenían miedo en 1927, y cuando operas en los mercados solo puedes permanecer asustado por las cosas durante un tiempo.
Hay otra cita de esa época que siempre ha resonado. “Todos estaban decididos a mantenerse firmes, pero el terreno cedió”.
En este punto, nos hemos vuelto insensibles a todo el exceso: deuda excesiva, exceso especulativo, inflación monetaria y formulación de políticas imprudentes. Mi sensación es que en los mercados, dentro de la comunidad empresarial, en todo el país, sabemos que hay problemas serios. Sin embargo, individualmente, todos estamos decididos a mantener nuestra posición.
En este momento, siento un gran terremoto global. Hay múltiples líneas de falla. El suelo está cediendo en China. El terreno está cediendo en Europa. Los mercados emergentes son frágiles. Japón es un accidente en ciernes. Y estas diversas líneas de falla están vinculadas.
Una profunda complacencia se instaló aquí en los EE. UU. La mayoría cree que somos en gran medida inmunes a las enfermedades globales. Persiste la opinión de que la Reserva Federal tiene todo bajo control.
Analíticamente, existen Burbujas interrelacionadas globalmente que esencialmente crean una Burbuja monumental. ¿Por qué sugiero una burbuja singular? Debido a la interconexión y lo común, debido a las estructuras similares.
Existen regímenes de políticas similares. El mundo adoptó esencialmente la doctrina inflacionaria de la Reserva Federal: tasas bajas, QE e intervenciones y medidas de respaldo en el mercado.
Estructura de mercado similar: en particular, derivados, mercados de swaps, apalancamiento y especulación. Es importante destacar que prácticamente todo el mundo adoptó fácilmente las llamadas "finanzas de Wall Street". Y la banca central "cueste lo que cueste" quedó profundamente arraigada en las percepciones y los precios del mercado en todas partes.
Interconexión: sistemas de negociación, plataformas de derivados, negociación de swaps, fondos de cobertura y "oficinas familiares", complejos de fondos mutuos internacionales, políticas inflacionarias... Además, durante el largo auge, las finanzas internacionales se convirtieron en un fondo de liquidez fungible y comúnmente compartido: demasiado financiación especulativa apalancada que sigue tendencias.
Y ahora, con las Burbujas tambaleándose y las condiciones financieras globales endureciéndose, creo que los políticos globales han perdido el control de la dinámica de las Burbujas.
Claramente, no controlan la dinámica de la inflación. Creo que estamos presenciando un cambio secular en la dinámica de precios y la psicología de la inflación. Además, creo que el ciclo anterior de inflación de precios al consumidor relativamente moderada frente a la inflación monetaria masiva fue aberrante. No profundizaré en los detalles hoy, pero una confluencia única de desarrollos (la globalización, el ascenso de China, la innovación tecnológica, la inflación de activos financieros y las burbujas especulativas) trabajaron para reprimir los precios al consumidor.
El nuevo ciclo de hoy, con la fragmentación global y el nuevo telón de acero, problemas profundamente arraigados en la cadena de suministro, desequilibrios entre la oferta y la demanda de materias primas, problemas del cambio climático y similares, asegura una dinámica de inflación muy diferente en el futuro.
De hecho, el aumento de la inflación está obligando a la Reserva Federal a entrar en el primer ciclo de ajuste real desde 1994, hace 28 años. Y desde 1994, los mercados, en lugar de la inflación, han sido la prioridad de la Fed. Ahora, el poderoso resurgimiento de la dinámica inflacionaria tradicional ha dictado un cambio abrupto en el enfoque y las prioridades. Si bien se encuentra en una etapa temprana del proceso, la Fed se ve obligada a revisar la doctrina de nuevo a una banca central más convencional.
No podemos exagerar la importancia de la llamada "put de la Fed" durante el ciclo anterior. Este respaldo de liquidez, que se transformó con el tiempo en "lo que sea necesario", tasas cero e interminables billones de QE, creó la percepción de seguridad y liquidez, de "dinero", en todos los mercados financieros. Las acciones se convirtieron en algo que no se puede perder, la deuda corporativa también, e incluso las locas criptomonedas. No puede perder derivados incluidos y finanzas estructuradas de Wall Street: capital privado, capital de riesgo, fondos de cobertura y especulación apalancada. Con el respaldo del banco central, cristalizó la percepción de que toda la nueva estructura financiera no se podía perder.
Y este "dinero de todo" fue primordial para sincronizar el exceso de "explosión" de la Burbuja de ciclo tardío en todo el mundo, con percepciones erróneas históricas que cambiaron fundamentalmente cómo funcionan los mercados y las estructuras financieras: precios de mercado, dinámica especulativa, gestión de riesgos y el flujo general. de finanzas La historia no ofrece nada remotamente comparable.
En estos días, es cada vez más evidente que el mundo ha cambiado, y esto está en el corazón del desarrollo de la dinámica del nuevo ciclo. Los banqueros centrales han sido sacudidos: sus políticas, su doctrina, sus puntos de vista sobre cómo funciona el mundo. Es importante destacar que sus topes de liquidez de mercado se han vuelto problemáticos y ambiguos. Al final, creo que los bancos centrales no tendrán otra alternativa que emplear QE adicional para contrarrestar las fuerzas de las burbujas que estallan. Por ahora, el resurgimiento de la inflación sugiere que los días felices de "dinero" gratis para todos han quedado atrás.
Durante el colapso de 1987, el llamado "seguro de cartera" jugó un papel importante en la avalancha de órdenes de venta que colapsó el mercado. Luego vi cómo los derivados fueron fundamentales en las crisis del mercado en 1994, '95, '97, '98, 2000, 2008, 2011 y 2020. Y con cada rescate del mercado del banco central, la monstruosa burbuja de derivados se infló a extremos aún más peligrosos.
El libro clásico de Peter Bernstein, "Against the Gods: The Remarkable Story of Risk", se publicó en 1996. Es una obra maestra, aunque siempre he tenido un problema con la noción de que vivimos en una era ilustrada donde el riesgo puede entenderse mejor. y gestionado. Durante el último ciclo, se afianzó la opinión de que los bancos centrales pueden controlar el riesgo de mercado, mientras que los derivados ofrecen un mecanismo económico y confiable para mitigar el riesgo.
No creo que podamos exagerar el papel que han jugado los derivados, dentro de los mercados, pero también en toda la economía real. Son omnipresentes: instituciones, corporaciones, administradores de inversiones e incluso inversores individuales, todos se enamoraron. Ya he visto amplia evidencia de que los derivados estarán en el epicentro de las crisis financieras en desarrollo. Ciertamente son dignos de un enfoque analítico agudo.
Existen serias falacias incrustadas en el universo de los derivados que espero que se revelen con consecuencias importantes.
Primero, los derivados operan bajo el supuesto de mercados líquidos y continuos. Es decir, los jugadores de derivados asumen que siempre podrán comprar y vender en mercados ordenados para cubrir las exposiciones a los contratos que han escrito. Sin embargo, los siglos de historia son inequívocos: los mercados invariablemente sufren episodios de falta de liquidez, discontinuidad, pánico y colapsos.
Entonces, ¿cómo han florecido los mercados de derivados durante tres décadas, recuperándose rápidamente de múltiples crisis? Hay una respuesta simple: la banca central y la evolución de los respaldos del mercado, más recientemente hasta el punto de una inflación monetaria absolutamente atroz.
Tenga en cuenta cómo funcionaron las cosas durante el ciclo pasado: el dinero perdido alimentaba una Burbuja, la Burbuja estallaba y solo el dinero suelto restauraba la dinámica de la Burbuja para alimentar la próxima Burbuja aún más grande. Este ciclo se repitió hasta el punto de una demencial embestida QE pandémica de $5 TN, avivando la llamada "burbuja de todo" y la manía más grande de la historia.
Durante la última década, el "abuelo de todas las burbujas" no solo se globalizó, sino que también infectó la base de las finanzas: el crédito del banco central y la deuda del gobierno. Ahora que la inflación de los precios al consumidor es un problema grave para los banqueros centrales, una política monetaria más estricta está afectando a un mundo peligrosamente frágil.
Myriad Bubbles se tambalea fuera del control del banco central, y cada vez hay más pruebas de que los responsables políticos mundiales han perdido la capacidad de garantizar mercados líquidos y continuos. Como tal, tenemos que preguntarnos si los colosales mercados de derivados, tal como los conocemos, serán viables en el entorno que se está desarrollando.
Comprar un seguro de mercado económico ha sido fundamental para tantas estrategias. Ha sido fundamental para la especulación apalancada y la asunción de riesgos en general. Si el seguro está fácilmente disponible y es barato, ¿por qué no asumir más riesgos y apalancamiento?
Y esto vuelve a las falacias del mercado de derivados. La cuestión fundamental es que las pérdidas del mercado no son asegurables. Las compañías de seguros brindan protección contra eventos aleatorios e independientes. Años de datos actuariales crean la capacidad de pronosticar y cotizar con precisión pérdidas futuras: accidentes automovilísticos, incendios domésticos, gastos de atención médica, muerte, etc. Las compañías de seguros cotizan las pólizas y mantienen reservas para reclamos futuros esperados.
Las pérdidas de mercado no son categóricamente aleatorias ni independientes. Vienen en oleadas, con alcance y tiempo impredecibles. Además, los que venden protección de mercado no acumulan reservas contra pérdidas futuras. En su lugar, utilizan sofisticados programas comerciales y compran y venden instrumentos en el mercado para proporcionar el flujo de caja necesario para pagar los derivados suscritos. En particular, cuando un corredor de derivados suscribe la protección del mercado, la estrategia dicta que vendan instrumentos en un mercado en declive para asegurarse de que tienen los recursos para pagar las pérdidas. Esto crea un claro potencial para desencadenar órdenes de venta en cascada y una caída del mercado.
Y hemos visto que esto se desarrolla repetidamente, desde el "seguro de cartera" en 1987 hasta el casi colapso del mercado de bonos del Reino Unido la semana pasada. Recuerde también cómo en marzo de 2020, la Fed tuvo que anunciar varios anuncios de programas QE cada vez más grandes para finalmente detener la cascada de órdenes de venta en acciones, bonos y acciones de ETF.
La Fed resucitó la burbuja, con el exceso especulativo y el apalancamiento cada vez más problemático. Y cuanto mayor es el alcance del riesgo de mercado, más peligrosos se vuelven los derivados.
Existe la percepción en estos días de que es posible simplemente comprar un seguro derivado y asegurar las ganancias del gran mercado alcista. Los economistas de antaño se referían a la “falacia de composición”. Simplistamente, lo que funciona para un individuo tiene consecuencias muy diferentes si es adoptado por el grupo. En este momento, creo que gran parte del mercado cree que puede usar derivados para mitigar el riesgo de mercado.
Sin embargo, es imposible que el mercado en general se proteja contra las pérdidas. Simplemente no hay lugar para descargar decenas de billones de riesgos de mercado. Nadie tiene los medios para absorber tales pérdidas. Y si un gran segmento de un mercado cubre el riesgo en el mercado de derivados, esas coberturas crean un riesgo de colapso sistémico. Si el mercado se rompe a la baja, los escritores de esta protección del mercado se verán obligados a vender agresivamente en un mercado que colapsa. Si no fuera por QE, los mercados de derivados seguramente se habrían derrumbado tanto en 2008 como en 2020.
Y, de nuevo, esta no es una proposición teórica. Esta dinámica se desarrolló la semana pasada en el mercado dorado del Reino Unido. La intervención agresiva del Banco de Inglaterra frustró el colapso del mercado, pero en el proceso se revelaron las fragilidades del mercado.
A lo largo de los años, he compartido una analogía con el seguro contra inundaciones. Imagínese un pequeño pueblo tranquilo en un río prístino, donde una larga sequía animó a las compañías de seguros locales a escribir algunas pólizas para el desarrollo de la costa. A medida que la sequía se prolongó, más ingresaron al mercado de seguros contra inundaciones para capturar algunas de las ganancias fáciles. La construcción a lo largo del río comenzó a crecer. Por supuesto, muchos querían participar en la acción, con nuevos operadores de seguros surgiendo en cada esquina. Curiosamente, en realidad no tenían intención de pagar nunca una reclamación. Estaban escribiendo pólizas e inmediatamente registrando las ganancias, con el plan de moverse rápidamente para descargar la exposición en el bullicioso mercado de reaseguros en la improbable ocurrencia de lluvias torrenciales.
La moraleja de esta historia es que un período prolongado de tranquilidad, una larga sequía, distorsiona las percepciones de riesgo y los precios del mercado, al tiempo que invita a la especulación desestabilizadora. Los efectos son tanto financieros como económicos.
Desafortunadamente, es una historia triste, ya que cuando finalmente llegaron las lluvias torrenciales, la multitud de especuladores de seguros se apresuró a descargar su riesgo. Se produjo el pánico. No había nadie dispuesto y capaz de suscribir pólizas, y el mercado de reaseguros colapsó por falta de liquidez. Es importante destacar que la cantidad de edificios lujosos a lo largo del río había aumentado exponencialmente, todo debido a la burbuja del mercado de seguros. Después de la inundación, decenas de las llamadas “compañías de seguros” colapsaron y la mayoría de las pólizas quedaron sin valor.
Reflexionando sobre el entorno actual, he actualizado mi análogo. Después de la primera inundación, el gobierno local rescató a las compañías de seguros, construyó una represa río arriba y entregó mucho dinero para que los residentes locales la reconstruyeran. Eventualmente, sin embargo, la presa demostró ser incapaz de contener el agua. Hubo otra inundación, un rescate mayor y solo limosnas más generosas. Después de varias rondas de esto durante algunas décadas, todos llegaron a creer que los riesgos simplemente podían ignorarse. Simplemente construya la casa de sus sueños y confíe en los funcionarios del gobierno local.
La gente del pueblo complaciente no se dio cuenta de una situación trascendental. El gobierno había llegado a su límite en la retención del agua. No había lugar en el río para barreras adicionales, y los serios problemas estructurales hicieron que fuera demasiado arriesgado continuar aumentando la altura de las represas existentes. Comprensiblemente, la atención de los funcionarios locales pasó de apoyar los seguros y los auges de la construcción a la miríada de problemas estructurales y el riesgo de un colapso catastrófico de la presa de dominó.
El final de esta historia aún no se ha escrito. ¿Empieza la gente del pueblo a perder la confianza en la capacidad del gobierno local para sostener el auge? ¿La gente del pueblo se da cuenta de que no hay capacidad para represas adicionales? ¿Se preocupan por las compañías de seguros y sus pólizas? Una cosa es segura, la lluvia es implacable y todas las presas han alcanzado su capacidad máxima.
Es importante destacar que el auge llegó a un punto en el que la confianza se volvió frágil: confianza en el gobierno local, confianza en el mercado de seguros, así como en la economía. El mercado de reaseguros comenzó a funcionar mal, lo que obligó a los especuladores a retroceder. El seguro contra inundaciones se volvió cada vez más difícil de conseguir y más caro. Incluso antes de las lluvias, el auge de la construcción se tambaleó.
El mensaje de mi actualización: Las percepciones pueden cambiar con enormes ramificaciones. Después de años de buenos tiempos, la gente del pueblo llegó a creer que el gobierno local tenía el control del caudal del río. Diablos, muchos pensaron que podían controlar el clima. Algunos se refieren a un "Lehman" o un "momento Minsky". Yo lo llamo el "momento de mierda santa". De repente, las cosas no son como pensábamos; podrían estar fuera de control, y nuestro benefactor del gobierno ya no tiene la respuesta.
Observo el mundo de hoy y veo que las cosas se alejan del control de los banqueros centrales y los formuladores de políticas.
La burbuja histórica de China se está derrumbando. Una de las grandes manías especulativas de la historia -los apartamentos chinos- ha entrado en fase de crisis. Y mientras la espectacular burbuja crediticia de China continúa inflándose, ni siquiera las enormes cantidades de crédito nuevo son suficientes para sostener el auge.
Los activos de los bancos chinos alcanzaron $55 TN este año, luego de comenzar 2009 en alrededor de $9 TN. Es aterrador reflexionar sobre la calidad de los activos bancarios chinos. Ya hemos sido testigos de un colapso espectacular de los bonos de los desarrolladores chinos, una industria con varios billones de dólares en pasivos. China también tiene serios problemas crediticios con instrumentos de deuda de gobiernos locales multimillonarios y las AMC multimillonarias, o "compañías de gestión de activos" creadas para limpiar después de la caída de los noventa.
Es importante destacar que la moneda china está mostrando vulnerabilidad, con una caída de más del 10% ytd frente al dólar. Country Garden, el constructor más grande de China, considerado hace solo unos meses como un crédito sólido, vio hoy cómo los rendimientos de sus bonos aumentaron a un récord del 53%.
China ya estaría en plena crisis financiera, si no fuera por una cosa: todavía hay fe en que Beijing controla el clima.
Europa se enfrenta a una guerra, una crisis energética aguda, un invierno tumultuoso, una alta inflación, fuerzas recesivas y grandes problemas de deuda. Sin embargo, hasta ahora la fe sostiene que el BCE todavía controla el clima ("Créanos, controlamos el clima").
Los mercados de deuda de la periferia europea son una falla frágil. Cuando los rendimientos se dispararon en junio, incluso frente a las tasas cero y el QE en curso, el BCE inventó una llamada "herramienta anti-fragmentación" para comprar bonos de la periferia en caso de un aumento desordenado del rendimiento. Los rendimientos de los bonos retrocedieron bruscamente a la baja en las noticias, pero ahora están nuevamente cerca de los máximos de junio. Los rendimientos italianos se dispararon 23 pb el miércoles, y hoy suben 18 pb, debido a una advertencia de Moody's sobre una rebaja de la calificación de la deuda italiana si el nuevo gobierno de coalición de derecha no cumple con los compromisos de gasto.
A decir verdad, el BCE realmente no quiere usar su herramienta anti-fragmentación. Si lo emplean y fracasa, inmediatamente se enfrentan a una grave crisis de confianza. Y lo que está en juego es nada menos que la integración monetaria europea y la supervivencia del euro. Durante mucho tiempo he tenido la opinión de que, al final del día, no espero que los alemanes y los italianos compartan una moneda común. Una crisis de la deuda de la periferia que se desarrolla genera el riesgo de crisis financieras, económicas, sociales y políticas.
Pasemos a Japón. Tengo un gran respeto por el pueblo japonés. Soportaron una Burbuja que estalla y un estancamiento prolongado. Como sociedad, mantuvieron las cosas unidas. Durante años, incluso defendí la formulación de políticas japonesas. Si bien administraron terriblemente mal la política monetaria durante su período de burbuja, superaron la recesión sin recurrir a una inflación monetaria imprudente. El yen se mantuvo fuerte. Pero entonces Ben Bernanke convenció al Banco de Japón para que comenzara a imprimir dinero y, como era de esperar, no han podido desvincularse del inflacionismo de rango.
El Banco de Japón llegó incluso a continuar con una enorme inflación monetaria como parte de una política para colocar un techo de 25 puntos básicos en los rendimientos del gobierno a 10 años. El yen se ha hundido a su nivel más bajo en 24 años y los japoneses están pagando mucho más por muchas cosas. Me temo que Japón es otro accidente en ciernes. En un mundo de inflación creciente y rendimientos de mercado en alza, los mercados se preguntan cuánto tiempo puede seguir el BOJ manipulando el clima. Me temo que la presa se romperá cuando se derrumbe la paridad de rendimiento del BOJ.
Los mercados emergentes siempre son vulnerables a las condiciones financieras más restrictivas. La periferia de alto riesgo está notoriamente en el extremo receptor de los flujos especulativos de "dinero especulativo" durante los períodos de burbuja, pero luego se enfrenta a una dinámica de crisis cuando el desapalancamiento "sin riesgo" estimula la falta de liquidez y la dislocación.
La dinámica de la crisis ha estado en juego, pero hasta ahora este ciclo tiene algunos matices. Este fue el período de burbuja global más prolongado y, a lo largo de los años, los países emergentes acumularon importantes reservas de dólares. Estas reservas han brindado potencia de fuego a los banqueros centrales de ME para estabilizar sus monedas, lo que ha apuntalado la confianza general. Pero los países emergentes están quemando rápidamente estas reservas y una crisis de confianza parece inevitable. Además, cuando los bancos centrales de los mercados emergentes venden reservas, como los bonos del Tesoro, para reforzar sus monedas, esto ejerce una presión alcista sobre los rendimientos del Tesoro y globales. Es un "bucle fatal".
Las naciones de Europa del Este se enfrentan a riesgos evidentes. Las economías de mercados emergentes de Asia están sobreapalancadas y son muy vulnerables a la confluencia de condiciones financieras más restrictivas y las crisis de China y Japón. América Latina siempre es vulnerable, con una elección presidencial crítica en Brasil a solo unas semanas de distancia.
Me preocupa que estas frágiles fallas mundiales (China, Europa, Japón, los mercados emergentes y otros) estén a punto de sucumbir al unísono.
Y de ninguna manera creo que Estados Unidos sea inmune. Ningún mercado experimentó un exceso especulativo comparable. Ninguna economía se festejaba tanto con años de “dinero” esencialmente gratuito. La estructura del mercado estadounidense es sumamente vulnerable. Nuestra estructura económica es extremadamente vulnerable a condiciones crediticias y de liquidez más estrictas. En particular, el largo período de auge vio una proliferación de empresas y negocios antieconómicos y de flujo de efectivo negativo. En la jerga de la economía austriaca, ha sido una mala inversión épica.
Y en ningún país ha habido tanta fe en que el banco central tiene todo bajo control, que controla el clima. El problema hoy es que la Fed se enfrenta a un grave problema de inflación. Nuestros banqueros centrales aprecian que las condiciones financieras deben endurecerse antes de que las presiones de los precios y la psicología inflacionaria se salgan de control.
Mientras tanto, toda nuestra estructura financiera se ha visto respaldada durante años por la percepción de que la Fed hará “lo que sea necesario” para respaldar los mercados y hacer crecer la economía. La opinión sostiene que la Fed no permitirá una crisis. Reducirá las tasas y desplegará tanto QE como sea necesario para frustrar la crisis financiera.
Pero hay un gran problema: la burbuja se ha inflado hasta el punto de que se necesitarán billones de QE adicionales para adaptarse a una reducción de riesgo/desapalancamiento seria. Recuerde cómo requirió varios anuncios de la Fed de QE masivo adicional para frustrar el colapso del mercado en marzo de 2020. Cinco billones de QE más tarde, la burbuja se había vuelto más grande y más difícil de manejar.
Y el problema de la inflación es mucho más grave y está más arraigado. Esto significa que el respaldo de liquidez de la Fed se ha vuelto incierto. Espero más QE, pero la Fed responderá más lentamente y con cautela. Y no espero que esto sea suficiente en los mercados.
Hay muchos mitos y percepciones erróneas en juego. Y temo el momento de la “mierda”: los mercados golpeados con la dura realidad de que la Fed y los banqueros centrales globales no tienen todo bajo control.
En particular, temo crisis simultáneas de confianza en la formulación de políticas y la estructura del mercado. La eliminación de riesgos/desapalancamiento alimentará la falta de liquidez y la dislocación del mercado. Los mercados globales de derivados serán severamente probados.
También hablaré brevemente sobre el alarmante contexto geopolítico actual. La guerra de Ucrania, el deterioro de las relaciones con China, Taiwán, Corea del Norte, Irán y demás. ¿Por qué tantas cosas están llegando a un punto crítico en este momento?
Tenga en cuenta que los períodos de auge generan percepciones de un pastel global en expansión. La cooperación, la integración y las alianzas se consideran mutuamente beneficiosas. Pero al final del ciclo, las percepciones comienzan a cambiar. Muchos ven el pastel estancado o encogiéndose. Predomina el pensamiento de juego de suma cero. Se afianzan la inseguridad, la animosidad, la desintegración, las alianzas tensas y los conflictos.
No veo el final a la vista para el entorno de mercado extremadamente desafiante. Tendremos que seguir navegando a través de la dinámica de eliminación de riesgos/desapalancamiento y la inestabilidad caótica del mercado. El entorno extraordinario exige un intenso enfoque diario, disciplina y un enfoque de gestión de riesgos. Es hora de estar alerta y lo más preparados posible.
Poco sabía en ese momento que sería la primera de muchas crisis que presenciaría, analizaría y reflexionaría. Hubo las crisis bancarias y de S&L a principios de los noventa; la crisis del mercado de bonos y derivados de 1994; la crisis del 'tequila' mexicano en el '95; la devastadora Burbuja del Tigre Asiático colapsa en el '97; la debacle de LTCM/Rusia en el '98; el estallido de la burbuja tecnológica en 2000; 11/9; la crisis de la deuda corporativa de 2002; el colapso de la burbuja financiera hipotecaria en 2008; la crisis de la deuda europea de 2011/2012; y la crisis pandémica de 2020, solo por nombrar las más importantes. Pero no he visto nada en mi carrera tan alarmante como el entorno actual, y ni siquiera está cerca.
Mi marco analítico ha sido un trabajo en progreso durante 35 años. Señalaré dos facetas particulares de mi experiencia que han sido especialmente valiosas.
Soy contador público certificado por formación. Mi educación contable en la Universidad de Oregón fue rigurosa e invaluable, al igual que mi paso por Price Waterhouse. Me apasiona la teoría monetaria, pero siempre veo el dinero y el crédito a través de la lente de los débitos y créditos. Finanzas es, después de todo, un gran libro mayor electrónico global.
En segundo lugar, después de graduarme, acepté un puesto en el fondo de cobertura bajista de Gordy Ringoen en San Francisco. Subimos un 63% en 1990. Éramos los genios: rechazamos a los inversores. He hablado de esto en el pasado. Recuerdo estar sentado en mi escritorio soñando despierto sobre cómo sería para este niño de clase trabajadora de un pequeño pueblo volverse rico. Y déjame decirte que no hay nada que pudiera haberme enfocado y decidido más que ver cómo mis esperanzas y sueños se aplastaban por completo.
Debo mi perspectiva y marco analítico a mi obsesión durante la década de 1990 de tratar de entender cómo un mercado bajista, un sistema bancario gravemente deteriorado y una profunda recesión económica se transformaron en uno de los grandes mercados alcistas y auges económicos de la historia.
Al principio, me centré en la creación de crédito no bancario: valores respaldados por activos, valores respaldados por hipotecas, papel comercial, fondos del mercado monetario, las grandes casas de bolsa, el mercado de repos, las finanzas estructuradas de Wall Street... Y en 1994, observé cómo las empresas patrocinadas por el gobierno (Fannie, Freddie y FHLB) proporcionaron enormes inyecciones de liquidez para acomodar el desapalancamiento de los fondos de cobertura. Estaban operando como cuasi-bancos centrales, ya nadie parecía importarle excepto a mí. Las GSE volvieron a ser proveedoras de enorme liquidez durante la crisis de 1998, y luego en 1999 y 2000.
A finales de los noventa, estaba convencido de que las finanzas habían cambiado radicalmente. Estaba fuera con el sistema de crédito tradicional dominado por los bancos, restringido por las reservas bancarias y los requisitos de capital. Lo que significa que había mecanismos que al menos ponían algunos límites a los préstamos y la expansión del crédito.
Este nuevo crédito no bancario estaba completamente libre. Las GSE y las finanzas de Wall Street, en particular, operaron básicamente sin restricciones de ningún tipo.
A partir de mi estudio de la historia, me había convencido de que el Crédito era absolutamente clave para el auge y la caída y la dinámica de la Burbuja. En primer lugar, el crédito es intrínsecamente inestable. El crédito engendra más crédito y el exceso de crédito asegura sólo mayores cantidades de exceso de crédito desestabilizador. Observé esta nueva estructura crediticia y la aguda inestabilidad en 1993, 1994, 1995, 1997, 1998 y luego la casi duplicación de Nasdaq en 1999, y estaba claro para mí que esta nueva estructura financiera era un desastre. en proceso.
Le explicaría mi análisis a cualquiera que quisiera escuchar. Y, déjame decirte, nadie estaba interesado en escuchar. Esperaba que la Reserva Federal llegara a comprender mejor este mecanismo crediticio altamente inestable y actuara para controlarlo. Hablé con funcionarios de la Reserva Federal, economistas, periodistas financieros y otros profesionales del mercado, y básicamente todos me dijeron que estaba equivocado.
Ya sabes, mirando hacia atrás años después, mi análisis FUE totalmente equivocado en algo de importancia crítica. Pensé que esta nueva financiación era parte de un fenómeno de ciclo tardío que surgió después de la crisis del 87. En cambio, fue el amanecer de ciclos históricos de crédito, especulación, economía y política.
De hecho, tenía razón sobre la evolución monumental de las finanzas en los años noventa. Sin embargo, no fue hasta que Paul McCulley de Pimco en 2007 se refirió al nuevo sistema de “banca en la sombra” que la gente comenzó a darse cuenta. Para entonces, ya era demasiado tarde.
La génesis de mi error analítico puede atribuirse directamente a los banqueros centrales, y es más pertinente a la situación actual. Como mencioné anteriormente, pensé que la Reserva Federal respondería con fuerza cuando entendiera la inestabilidad de las finanzas basadas en el mercado. Claramente, yo era joven e ingenuo. Hicieron exactamente lo contrario. Lo acomodaron y durante un par de décadas rehicieron la doctrina de política del banco central para nutrir, proteger, rescatar y revitalizar esta nueva estructura financiera.
Por lo tanto, he dedicado mis noches de viernes durante los últimos 24 años a hacer una crónica de la evolución de las finanzas y la formulación de políticas y la inflación de la burbuja más grande en la historia de la humanidad.
Estoy aquí hoy con lo que creo que es un mensaje de importancia crítica. La Burbuja global, la Burbuja más grande de la historia, está estallando. El ciclo anterior ha terminado y un nuevo ciclo ha comenzado a desarrollarse. Estamos a punto de comenzar un período de ajuste que me temo que nos sacudirá hasta la médula.
Me acuerdo de un pasaje de un libro que leí hace algunos años. El autor había entrevistado a los comerciantes de Wall Street después del colapso de 1929, preguntándoles cómo no podían haber visto venir el peligro. ¿Cómo podrían haber pasado por alto las cantidades atroces de los préstamos a intermediarios, toda la deuda, el exceso especulativo y las fragilidades internacionales y del mercado? Curiosamente, sus respuestas fueron consistentes. Todos estaban al tanto de los problemas clave, pero dijeron que tenían miedo en 1927, y cuando operas en los mercados solo puedes permanecer asustado por las cosas durante un tiempo.
Hay otra cita de esa época que siempre ha resonado. “Todos estaban decididos a mantenerse firmes, pero el terreno cedió”.
En este punto, nos hemos vuelto insensibles a todo el exceso: deuda excesiva, exceso especulativo, inflación monetaria y formulación de políticas imprudentes. Mi sensación es que en los mercados, dentro de la comunidad empresarial, en todo el país, sabemos que hay problemas serios. Sin embargo, individualmente, todos estamos decididos a mantener nuestra posición.
En este momento, siento un gran terremoto global. Hay múltiples líneas de falla. El suelo está cediendo en China. El terreno está cediendo en Europa. Los mercados emergentes son frágiles. Japón es un accidente en ciernes. Y estas diversas líneas de falla están vinculadas.
Una profunda complacencia se instaló aquí en los EE. UU. La mayoría cree que somos en gran medida inmunes a las enfermedades globales. Persiste la opinión de que la Reserva Federal tiene todo bajo control.
Analíticamente, existen Burbujas interrelacionadas globalmente que esencialmente crean una Burbuja monumental. ¿Por qué sugiero una burbuja singular? Debido a la interconexión y lo común, debido a las estructuras similares.
Existen regímenes de políticas similares. El mundo adoptó esencialmente la doctrina inflacionaria de la Reserva Federal: tasas bajas, QE e intervenciones y medidas de respaldo en el mercado.
Estructura de mercado similar: en particular, derivados, mercados de swaps, apalancamiento y especulación. Es importante destacar que prácticamente todo el mundo adoptó fácilmente las llamadas "finanzas de Wall Street". Y la banca central "cueste lo que cueste" quedó profundamente arraigada en las percepciones y los precios del mercado en todas partes.
Interconexión: sistemas de negociación, plataformas de derivados, negociación de swaps, fondos de cobertura y "oficinas familiares", complejos de fondos mutuos internacionales, políticas inflacionarias... Además, durante el largo auge, las finanzas internacionales se convirtieron en un fondo de liquidez fungible y comúnmente compartido: demasiado financiación especulativa apalancada que sigue tendencias.
Y ahora, con las Burbujas tambaleándose y las condiciones financieras globales endureciéndose, creo que los políticos globales han perdido el control de la dinámica de las Burbujas.
Claramente, no controlan la dinámica de la inflación. Creo que estamos presenciando un cambio secular en la dinámica de precios y la psicología de la inflación. Además, creo que el ciclo anterior de inflación de precios al consumidor relativamente moderada frente a la inflación monetaria masiva fue aberrante. No profundizaré en los detalles hoy, pero una confluencia única de desarrollos (la globalización, el ascenso de China, la innovación tecnológica, la inflación de activos financieros y las burbujas especulativas) trabajaron para reprimir los precios al consumidor.
El nuevo ciclo de hoy, con la fragmentación global y el nuevo telón de acero, problemas profundamente arraigados en la cadena de suministro, desequilibrios entre la oferta y la demanda de materias primas, problemas del cambio climático y similares, asegura una dinámica de inflación muy diferente en el futuro.
De hecho, el aumento de la inflación está obligando a la Reserva Federal a entrar en el primer ciclo de ajuste real desde 1994, hace 28 años. Y desde 1994, los mercados, en lugar de la inflación, han sido la prioridad de la Fed. Ahora, el poderoso resurgimiento de la dinámica inflacionaria tradicional ha dictado un cambio abrupto en el enfoque y las prioridades. Si bien se encuentra en una etapa temprana del proceso, la Fed se ve obligada a revisar la doctrina de nuevo a una banca central más convencional.
No podemos exagerar la importancia de la llamada "put de la Fed" durante el ciclo anterior. Este respaldo de liquidez, que se transformó con el tiempo en "lo que sea necesario", tasas cero e interminables billones de QE, creó la percepción de seguridad y liquidez, de "dinero", en todos los mercados financieros. Las acciones se convirtieron en algo que no se puede perder, la deuda corporativa también, e incluso las locas criptomonedas. No puede perder derivados incluidos y finanzas estructuradas de Wall Street: capital privado, capital de riesgo, fondos de cobertura y especulación apalancada. Con el respaldo del banco central, cristalizó la percepción de que toda la nueva estructura financiera no se podía perder.
Y este "dinero de todo" fue primordial para sincronizar el exceso de "explosión" de la Burbuja de ciclo tardío en todo el mundo, con percepciones erróneas históricas que cambiaron fundamentalmente cómo funcionan los mercados y las estructuras financieras: precios de mercado, dinámica especulativa, gestión de riesgos y el flujo general. de finanzas La historia no ofrece nada remotamente comparable.
En estos días, es cada vez más evidente que el mundo ha cambiado, y esto está en el corazón del desarrollo de la dinámica del nuevo ciclo. Los banqueros centrales han sido sacudidos: sus políticas, su doctrina, sus puntos de vista sobre cómo funciona el mundo. Es importante destacar que sus topes de liquidez de mercado se han vuelto problemáticos y ambiguos. Al final, creo que los bancos centrales no tendrán otra alternativa que emplear QE adicional para contrarrestar las fuerzas de las burbujas que estallan. Por ahora, el resurgimiento de la inflación sugiere que los días felices de "dinero" gratis para todos han quedado atrás.
Durante el colapso de 1987, el llamado "seguro de cartera" jugó un papel importante en la avalancha de órdenes de venta que colapsó el mercado. Luego vi cómo los derivados fueron fundamentales en las crisis del mercado en 1994, '95, '97, '98, 2000, 2008, 2011 y 2020. Y con cada rescate del mercado del banco central, la monstruosa burbuja de derivados se infló a extremos aún más peligrosos.
El libro clásico de Peter Bernstein, "Against the Gods: The Remarkable Story of Risk", se publicó en 1996. Es una obra maestra, aunque siempre he tenido un problema con la noción de que vivimos en una era ilustrada donde el riesgo puede entenderse mejor. y gestionado. Durante el último ciclo, se afianzó la opinión de que los bancos centrales pueden controlar el riesgo de mercado, mientras que los derivados ofrecen un mecanismo económico y confiable para mitigar el riesgo.
No creo que podamos exagerar el papel que han jugado los derivados, dentro de los mercados, pero también en toda la economía real. Son omnipresentes: instituciones, corporaciones, administradores de inversiones e incluso inversores individuales, todos se enamoraron. Ya he visto amplia evidencia de que los derivados estarán en el epicentro de las crisis financieras en desarrollo. Ciertamente son dignos de un enfoque analítico agudo.
Existen serias falacias incrustadas en el universo de los derivados que espero que se revelen con consecuencias importantes.
Primero, los derivados operan bajo el supuesto de mercados líquidos y continuos. Es decir, los jugadores de derivados asumen que siempre podrán comprar y vender en mercados ordenados para cubrir las exposiciones a los contratos que han escrito. Sin embargo, los siglos de historia son inequívocos: los mercados invariablemente sufren episodios de falta de liquidez, discontinuidad, pánico y colapsos.
Entonces, ¿cómo han florecido los mercados de derivados durante tres décadas, recuperándose rápidamente de múltiples crisis? Hay una respuesta simple: la banca central y la evolución de los respaldos del mercado, más recientemente hasta el punto de una inflación monetaria absolutamente atroz.
Tenga en cuenta cómo funcionaron las cosas durante el ciclo pasado: el dinero perdido alimentaba una Burbuja, la Burbuja estallaba y solo el dinero suelto restauraba la dinámica de la Burbuja para alimentar la próxima Burbuja aún más grande. Este ciclo se repitió hasta el punto de una demencial embestida QE pandémica de $5 TN, avivando la llamada "burbuja de todo" y la manía más grande de la historia.
Durante la última década, el "abuelo de todas las burbujas" no solo se globalizó, sino que también infectó la base de las finanzas: el crédito del banco central y la deuda del gobierno. Ahora que la inflación de los precios al consumidor es un problema grave para los banqueros centrales, una política monetaria más estricta está afectando a un mundo peligrosamente frágil.
Myriad Bubbles se tambalea fuera del control del banco central, y cada vez hay más pruebas de que los responsables políticos mundiales han perdido la capacidad de garantizar mercados líquidos y continuos. Como tal, tenemos que preguntarnos si los colosales mercados de derivados, tal como los conocemos, serán viables en el entorno que se está desarrollando.
Comprar un seguro de mercado económico ha sido fundamental para tantas estrategias. Ha sido fundamental para la especulación apalancada y la asunción de riesgos en general. Si el seguro está fácilmente disponible y es barato, ¿por qué no asumir más riesgos y apalancamiento?
Y esto vuelve a las falacias del mercado de derivados. La cuestión fundamental es que las pérdidas del mercado no son asegurables. Las compañías de seguros brindan protección contra eventos aleatorios e independientes. Años de datos actuariales crean la capacidad de pronosticar y cotizar con precisión pérdidas futuras: accidentes automovilísticos, incendios domésticos, gastos de atención médica, muerte, etc. Las compañías de seguros cotizan las pólizas y mantienen reservas para reclamos futuros esperados.
Las pérdidas de mercado no son categóricamente aleatorias ni independientes. Vienen en oleadas, con alcance y tiempo impredecibles. Además, los que venden protección de mercado no acumulan reservas contra pérdidas futuras. En su lugar, utilizan sofisticados programas comerciales y compran y venden instrumentos en el mercado para proporcionar el flujo de caja necesario para pagar los derivados suscritos. En particular, cuando un corredor de derivados suscribe la protección del mercado, la estrategia dicta que vendan instrumentos en un mercado en declive para asegurarse de que tienen los recursos para pagar las pérdidas. Esto crea un claro potencial para desencadenar órdenes de venta en cascada y una caída del mercado.
Y hemos visto que esto se desarrolla repetidamente, desde el "seguro de cartera" en 1987 hasta el casi colapso del mercado de bonos del Reino Unido la semana pasada. Recuerde también cómo en marzo de 2020, la Fed tuvo que anunciar varios anuncios de programas QE cada vez más grandes para finalmente detener la cascada de órdenes de venta en acciones, bonos y acciones de ETF.
La Fed resucitó la burbuja, con el exceso especulativo y el apalancamiento cada vez más problemático. Y cuanto mayor es el alcance del riesgo de mercado, más peligrosos se vuelven los derivados.
Existe la percepción en estos días de que es posible simplemente comprar un seguro derivado y asegurar las ganancias del gran mercado alcista. Los economistas de antaño se referían a la “falacia de composición”. Simplistamente, lo que funciona para un individuo tiene consecuencias muy diferentes si es adoptado por el grupo. En este momento, creo que gran parte del mercado cree que puede usar derivados para mitigar el riesgo de mercado.
Sin embargo, es imposible que el mercado en general se proteja contra las pérdidas. Simplemente no hay lugar para descargar decenas de billones de riesgos de mercado. Nadie tiene los medios para absorber tales pérdidas. Y si un gran segmento de un mercado cubre el riesgo en el mercado de derivados, esas coberturas crean un riesgo de colapso sistémico. Si el mercado se rompe a la baja, los escritores de esta protección del mercado se verán obligados a vender agresivamente en un mercado que colapsa. Si no fuera por QE, los mercados de derivados seguramente se habrían derrumbado tanto en 2008 como en 2020.
Y, de nuevo, esta no es una proposición teórica. Esta dinámica se desarrolló la semana pasada en el mercado dorado del Reino Unido. La intervención agresiva del Banco de Inglaterra frustró el colapso del mercado, pero en el proceso se revelaron las fragilidades del mercado.
A lo largo de los años, he compartido una analogía con el seguro contra inundaciones. Imagínese un pequeño pueblo tranquilo en un río prístino, donde una larga sequía animó a las compañías de seguros locales a escribir algunas pólizas para el desarrollo de la costa. A medida que la sequía se prolongó, más ingresaron al mercado de seguros contra inundaciones para capturar algunas de las ganancias fáciles. La construcción a lo largo del río comenzó a crecer. Por supuesto, muchos querían participar en la acción, con nuevos operadores de seguros surgiendo en cada esquina. Curiosamente, en realidad no tenían intención de pagar nunca una reclamación. Estaban escribiendo pólizas e inmediatamente registrando las ganancias, con el plan de moverse rápidamente para descargar la exposición en el bullicioso mercado de reaseguros en la improbable ocurrencia de lluvias torrenciales.
La moraleja de esta historia es que un período prolongado de tranquilidad, una larga sequía, distorsiona las percepciones de riesgo y los precios del mercado, al tiempo que invita a la especulación desestabilizadora. Los efectos son tanto financieros como económicos.
Desafortunadamente, es una historia triste, ya que cuando finalmente llegaron las lluvias torrenciales, la multitud de especuladores de seguros se apresuró a descargar su riesgo. Se produjo el pánico. No había nadie dispuesto y capaz de suscribir pólizas, y el mercado de reaseguros colapsó por falta de liquidez. Es importante destacar que la cantidad de edificios lujosos a lo largo del río había aumentado exponencialmente, todo debido a la burbuja del mercado de seguros. Después de la inundación, decenas de las llamadas “compañías de seguros” colapsaron y la mayoría de las pólizas quedaron sin valor.
Reflexionando sobre el entorno actual, he actualizado mi análogo. Después de la primera inundación, el gobierno local rescató a las compañías de seguros, construyó una represa río arriba y entregó mucho dinero para que los residentes locales la reconstruyeran. Eventualmente, sin embargo, la presa demostró ser incapaz de contener el agua. Hubo otra inundación, un rescate mayor y solo limosnas más generosas. Después de varias rondas de esto durante algunas décadas, todos llegaron a creer que los riesgos simplemente podían ignorarse. Simplemente construya la casa de sus sueños y confíe en los funcionarios del gobierno local.
La gente del pueblo complaciente no se dio cuenta de una situación trascendental. El gobierno había llegado a su límite en la retención del agua. No había lugar en el río para barreras adicionales, y los serios problemas estructurales hicieron que fuera demasiado arriesgado continuar aumentando la altura de las represas existentes. Comprensiblemente, la atención de los funcionarios locales pasó de apoyar los seguros y los auges de la construcción a la miríada de problemas estructurales y el riesgo de un colapso catastrófico de la presa de dominó.
El final de esta historia aún no se ha escrito. ¿Empieza la gente del pueblo a perder la confianza en la capacidad del gobierno local para sostener el auge? ¿La gente del pueblo se da cuenta de que no hay capacidad para represas adicionales? ¿Se preocupan por las compañías de seguros y sus pólizas? Una cosa es segura, la lluvia es implacable y todas las presas han alcanzado su capacidad máxima.
Es importante destacar que el auge llegó a un punto en el que la confianza se volvió frágil: confianza en el gobierno local, confianza en el mercado de seguros, así como en la economía. El mercado de reaseguros comenzó a funcionar mal, lo que obligó a los especuladores a retroceder. El seguro contra inundaciones se volvió cada vez más difícil de conseguir y más caro. Incluso antes de las lluvias, el auge de la construcción se tambaleó.
El mensaje de mi actualización: Las percepciones pueden cambiar con enormes ramificaciones. Después de años de buenos tiempos, la gente del pueblo llegó a creer que el gobierno local tenía el control del caudal del río. Diablos, muchos pensaron que podían controlar el clima. Algunos se refieren a un "Lehman" o un "momento Minsky". Yo lo llamo el "momento de mierda santa". De repente, las cosas no son como pensábamos; podrían estar fuera de control, y nuestro benefactor del gobierno ya no tiene la respuesta.
Observo el mundo de hoy y veo que las cosas se alejan del control de los banqueros centrales y los formuladores de políticas.
La burbuja histórica de China se está derrumbando. Una de las grandes manías especulativas de la historia -los apartamentos chinos- ha entrado en fase de crisis. Y mientras la espectacular burbuja crediticia de China continúa inflándose, ni siquiera las enormes cantidades de crédito nuevo son suficientes para sostener el auge.
Los activos de los bancos chinos alcanzaron $55 TN este año, luego de comenzar 2009 en alrededor de $9 TN. Es aterrador reflexionar sobre la calidad de los activos bancarios chinos. Ya hemos sido testigos de un colapso espectacular de los bonos de los desarrolladores chinos, una industria con varios billones de dólares en pasivos. China también tiene serios problemas crediticios con instrumentos de deuda de gobiernos locales multimillonarios y las AMC multimillonarias, o "compañías de gestión de activos" creadas para limpiar después de la caída de los noventa.
Es importante destacar que la moneda china está mostrando vulnerabilidad, con una caída de más del 10% ytd frente al dólar. Country Garden, el constructor más grande de China, considerado hace solo unos meses como un crédito sólido, vio hoy cómo los rendimientos de sus bonos aumentaron a un récord del 53%.
China ya estaría en plena crisis financiera, si no fuera por una cosa: todavía hay fe en que Beijing controla el clima.
Europa se enfrenta a una guerra, una crisis energética aguda, un invierno tumultuoso, una alta inflación, fuerzas recesivas y grandes problemas de deuda. Sin embargo, hasta ahora la fe sostiene que el BCE todavía controla el clima ("Créanos, controlamos el clima").
Los mercados de deuda de la periferia europea son una falla frágil. Cuando los rendimientos se dispararon en junio, incluso frente a las tasas cero y el QE en curso, el BCE inventó una llamada "herramienta anti-fragmentación" para comprar bonos de la periferia en caso de un aumento desordenado del rendimiento. Los rendimientos de los bonos retrocedieron bruscamente a la baja en las noticias, pero ahora están nuevamente cerca de los máximos de junio. Los rendimientos italianos se dispararon 23 pb el miércoles, y hoy suben 18 pb, debido a una advertencia de Moody's sobre una rebaja de la calificación de la deuda italiana si el nuevo gobierno de coalición de derecha no cumple con los compromisos de gasto.
A decir verdad, el BCE realmente no quiere usar su herramienta anti-fragmentación. Si lo emplean y fracasa, inmediatamente se enfrentan a una grave crisis de confianza. Y lo que está en juego es nada menos que la integración monetaria europea y la supervivencia del euro. Durante mucho tiempo he tenido la opinión de que, al final del día, no espero que los alemanes y los italianos compartan una moneda común. Una crisis de la deuda de la periferia que se desarrolla genera el riesgo de crisis financieras, económicas, sociales y políticas.
Pasemos a Japón. Tengo un gran respeto por el pueblo japonés. Soportaron una Burbuja que estalla y un estancamiento prolongado. Como sociedad, mantuvieron las cosas unidas. Durante años, incluso defendí la formulación de políticas japonesas. Si bien administraron terriblemente mal la política monetaria durante su período de burbuja, superaron la recesión sin recurrir a una inflación monetaria imprudente. El yen se mantuvo fuerte. Pero entonces Ben Bernanke convenció al Banco de Japón para que comenzara a imprimir dinero y, como era de esperar, no han podido desvincularse del inflacionismo de rango.
El Banco de Japón llegó incluso a continuar con una enorme inflación monetaria como parte de una política para colocar un techo de 25 puntos básicos en los rendimientos del gobierno a 10 años. El yen se ha hundido a su nivel más bajo en 24 años y los japoneses están pagando mucho más por muchas cosas. Me temo que Japón es otro accidente en ciernes. En un mundo de inflación creciente y rendimientos de mercado en alza, los mercados se preguntan cuánto tiempo puede seguir el BOJ manipulando el clima. Me temo que la presa se romperá cuando se derrumbe la paridad de rendimiento del BOJ.
Los mercados emergentes siempre son vulnerables a las condiciones financieras más restrictivas. La periferia de alto riesgo está notoriamente en el extremo receptor de los flujos especulativos de "dinero especulativo" durante los períodos de burbuja, pero luego se enfrenta a una dinámica de crisis cuando el desapalancamiento "sin riesgo" estimula la falta de liquidez y la dislocación.
La dinámica de la crisis ha estado en juego, pero hasta ahora este ciclo tiene algunos matices. Este fue el período de burbuja global más prolongado y, a lo largo de los años, los países emergentes acumularon importantes reservas de dólares. Estas reservas han brindado potencia de fuego a los banqueros centrales de ME para estabilizar sus monedas, lo que ha apuntalado la confianza general. Pero los países emergentes están quemando rápidamente estas reservas y una crisis de confianza parece inevitable. Además, cuando los bancos centrales de los mercados emergentes venden reservas, como los bonos del Tesoro, para reforzar sus monedas, esto ejerce una presión alcista sobre los rendimientos del Tesoro y globales. Es un "bucle fatal".
Las naciones de Europa del Este se enfrentan a riesgos evidentes. Las economías de mercados emergentes de Asia están sobreapalancadas y son muy vulnerables a la confluencia de condiciones financieras más restrictivas y las crisis de China y Japón. América Latina siempre es vulnerable, con una elección presidencial crítica en Brasil a solo unas semanas de distancia.
Me preocupa que estas frágiles fallas mundiales (China, Europa, Japón, los mercados emergentes y otros) estén a punto de sucumbir al unísono.
Y de ninguna manera creo que Estados Unidos sea inmune. Ningún mercado experimentó un exceso especulativo comparable. Ninguna economía se festejaba tanto con años de “dinero” esencialmente gratuito. La estructura del mercado estadounidense es sumamente vulnerable. Nuestra estructura económica es extremadamente vulnerable a condiciones crediticias y de liquidez más estrictas. En particular, el largo período de auge vio una proliferación de empresas y negocios antieconómicos y de flujo de efectivo negativo. En la jerga de la economía austriaca, ha sido una mala inversión épica.
Y en ningún país ha habido tanta fe en que el banco central tiene todo bajo control, que controla el clima. El problema hoy es que la Fed se enfrenta a un grave problema de inflación. Nuestros banqueros centrales aprecian que las condiciones financieras deben endurecerse antes de que las presiones de los precios y la psicología inflacionaria se salgan de control.
Mientras tanto, toda nuestra estructura financiera se ha visto respaldada durante años por la percepción de que la Fed hará “lo que sea necesario” para respaldar los mercados y hacer crecer la economía. La opinión sostiene que la Fed no permitirá una crisis. Reducirá las tasas y desplegará tanto QE como sea necesario para frustrar la crisis financiera.
Pero hay un gran problema: la burbuja se ha inflado hasta el punto de que se necesitarán billones de QE adicionales para adaptarse a una reducción de riesgo/desapalancamiento seria. Recuerde cómo requirió varios anuncios de la Fed de QE masivo adicional para frustrar el colapso del mercado en marzo de 2020. Cinco billones de QE más tarde, la burbuja se había vuelto más grande y más difícil de manejar.
Y el problema de la inflación es mucho más grave y está más arraigado. Esto significa que el respaldo de liquidez de la Fed se ha vuelto incierto. Espero más QE, pero la Fed responderá más lentamente y con cautela. Y no espero que esto sea suficiente en los mercados.
Hay muchos mitos y percepciones erróneas en juego. Y temo el momento de la “mierda”: los mercados golpeados con la dura realidad de que la Fed y los banqueros centrales globales no tienen todo bajo control.
En particular, temo crisis simultáneas de confianza en la formulación de políticas y la estructura del mercado. La eliminación de riesgos/desapalancamiento alimentará la falta de liquidez y la dislocación del mercado. Los mercados globales de derivados serán severamente probados.
También hablaré brevemente sobre el alarmante contexto geopolítico actual. La guerra de Ucrania, el deterioro de las relaciones con China, Taiwán, Corea del Norte, Irán y demás. ¿Por qué tantas cosas están llegando a un punto crítico en este momento?
Tenga en cuenta que los períodos de auge generan percepciones de un pastel global en expansión. La cooperación, la integración y las alianzas se consideran mutuamente beneficiosas. Pero al final del ciclo, las percepciones comienzan a cambiar. Muchos ven el pastel estancado o encogiéndose. Predomina el pensamiento de juego de suma cero. Se afianzan la inseguridad, la animosidad, la desintegración, las alianzas tensas y los conflictos.
No veo el final a la vista para el entorno de mercado extremadamente desafiante. Tendremos que seguir navegando a través de la dinámica de eliminación de riesgos/desapalancamiento y la inestabilidad caótica del mercado. El entorno extraordinario exige un intenso enfoque diario, disciplina y un enfoque de gestión de riesgos. Es hora de estar alerta y lo más preparados posible.
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Una inflación dirigida por los costes energéticos deja a los BC fuera de su control. No se puede crear energía de las impresoras de dinero. Solo pueden subir tipos y drenar liquidez con la esperanza de frenar el traspaso de la inflación energética al corazón de los precios. Si los salarios comienzan a subir al ritmo de la inflación, la batalla estará perdida, porque el exceso de deuda mundial no permite tipos elevados de forma permanente.
Por ejemplo, la deuda de EE.UU. acaba de alcanzar los 31 billones de dólares.
"Para Peterson y su fundación, el aumento de estas tasas agregará hasta un billón de dólares en intereses por pagar a la deuda. Esto con los niveles actuales de 3 a 3.25%, pero de darse los objetivos de la Fed de elevar las tasas a cifras que van desde el 3.8 hasta el 4.6%, la deuda podría aumentar únicamente por los intereses.
Los bonos presentan este aspecto en la actualidad.
Como se puede ver el promedio de todos los bonos está alrededor del 4%. La subida con respecto a los tipos hace un año (ver gráfico) ha sido espectacular. Lo malo es el impacto sobre el pago de intereses. Si mañana venciera toda la deuda (31 billones de dólares) y hubiera que renovarla, el pago de intereses ascendería hasta los 1,2 billones de dólares, algo fuera de todo control y que desestabilizaría el presupuesto.
Recordar que en un solo año vence un tercio de la deuda total, y hay que renovar esa deuda, añadiendo la nueva deuda emitida para cubrir el déficit anual.
En este gráfico se recoge el pago de intereses en función del PIB con los tipos actuales en cada momento.
Por otro lado, la respuesta europea a la crisis energética con las diferentes subvenciones por país, está rompiendo Europa.
Saludos.
Parece que acaban de destruir parte del puente que une Crimea con el resto de Rusia. Esto se va a poner muy feo...
ResponderEliminarPues a todo eso sumale esto de Turiel...yo ya ando buscando cueva...https://futurocienciaficcionymatrix.blogspot.com/2022/05/diesel-solo-existen-dos-alternativas.html
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